写在共益公司立法历程的思考

范仕扬

Frederick Alexander (Rick)是一家在2019年由福特基金会孵化的独立非营利组织The Shareholder Commons的创始人兼首席执行官，他在2015年成为共益实验室（B Lab）的法律政策主管。
为了支撑他在2020年8月10日的谈话音频中，以下补充一些背景材料，也谈谈个人看法。

共益公司概况

共益公司（Benefit Corporation）是一种包含了标准化影响力披露、任命共益影响力执行官并采用问责制公司治理的一种企业注册形式。
这里的标准化工具，主要是B Lab开发的共益企业影响力评估（BIA）系统，当然也不乏少数企业已经采纳了更为高级的分析工具B Analytics，以及正在为影响力投资者准备的制度化评级工具。

共益公司的三种变体

• 通用类型的共益公司
  由于意大利、哥伦比亚、厄瓜多尔、不列颠哥伦比亚等国已经全境通过了起源于美国的共益公司法案，截至2020年第三季度，全球已经有超过一万家企业注册成为共益公司。

• 特拉华州型共益公司
  一般而言，这种共益公司，与通用类型的共益公司法案有很大的区别。在我咨询律师Bill Clark时，他认为特拉华州型共益公司（简称PBC）很大程度上扭曲了对共益公司法案的理解。
  目前，有4个州采用的是这种特拉华州型共益公司，分别是特拉华州（DE）、科罗拉多州（CO）、明尼苏达州（MN）和蒙大拿州（MT）。
  目前大约有2000多家企业注册成为了特拉华州型共益公司，其中就包括2020年7月刚刚IPO上市的Lemonade（NYSE:LMND）。

• 共益企业
  虽然名字易受误解，共益企业（B Corp）是由非营利组织B Lab认证的企业，与在州政府注册成立的共益公司（Benefit Corporation）有所区别。
  截至2020年第三季度，全球有约3500余家共益企业，其中只有300多家是共益公司。
  截至2020年，在股票市场上公开交易的共益企业一共有6家：2017年上市的Laureate Education, 2020年上市的Lemonade 与 Vital Farms (2020)，再加上2019年被兼并收购从而进入股市的Natura 、Avon 和纽约的Amalgamated银行。
  Amalgamated银行虽然是一家共益企业，但是它没有办法在纽约州注册成一家共益公司，因为纽约的共益公司法案对金融类企业的受托义务（fiduciary duty）规定严苛；这也反映出，即使某些州已经通过了共益企业法案，但股东至上主义仍然深入人心。

共益公司法案下的公司治理

The Shareholder Commons的宗旨在于倡导利益相关者至上的商业模式，与股东至上主义分庭抗礼。
但是，Rick谈及的问题是：谁究竟是公司的主人？老板不再是主人，投资者甚至是门口的野蛮人成为了公司的主人。
我们可以看到一条长长的委托代理链：分散的游资大鳄，委托投资机构，投资机构进而委托公司股东和董事会，股东和董事再委托公司经理，公司经理又委托给下属员工，下属员工分包给供应商和半成品代工者，上游加工委托或外包给更加上游的一线代理人…
利益相关者驱动的公司治理，所期望实现的就是让利益相关者参与进来，把加长版的供应链变成社区、员工、消费者、供应商等等共治的生态系统。

共益公司法案是合作的结果

Rick忽略的另一个问题是，虽然民主党律政人士一直在推动各州乃至联邦为共益公司立法，但共益公司法案不是民主党的专利。
如果这项法律创新仅仅成为民主党或者某一类团体的专属区域，那么它将在各执己见中坍圮。它的推广必须是两党合作的（bipartisan）。
南卡罗来纳州长妮基·黑利（Nikki Haley）、前印第安纳州长迈克·彭斯（Mike Pence）还有威斯康星州长斯科特·沃克（Scott Walker），都是共和党人，又都在推动州府为共益公司立法过程中付出了巨大努力，并始终在倡导和宣传共益公司法案的实施。
Rick还谈到，The Shareholder Commons首先要游说的对象是机构投资者（包括了大型投资银行、养老基金以及私募基金等），要将一种短视的机会主义扭转过来。

关于“阿尔法”文化

Rick谈到的“阿尔法”文化，实际上就是一种短视的投资文化，在华尔街有一种典型的alpha male代表的正是一种大男子主义白人至上的炒作风气：
有时一个股票分析室会布置得像一个军情情报部，每个人毫无顾忌地打断别人，然后把厕所的钥匙让一个员工掌握着，大家都很难为情在一个上午上两次厕所（因为每个人都必须从管钥匙的那个员工那里借），午餐基本上找不到坐的地方，大家都站着吃，这样会吃的比较快，牛肉不是全熟的（有时血还没有完全凝固），无菜不冷（本质上蔬菜都是生吃的），水不仅是冷水而且是冰水……
种种迹象都表明，每个从业者在这里都接受着类似狼的饮食方式，这样见到客户就像狼见到野兔一样。
这是我对"阿尔法"（$\alpha$）文化的初级感受，那么到底什么是阿尔法（$\alpha$）呢？
首先得从一个半个世纪前的金融模型谈起，资产定价模型（CAPM），有一点初中解析几何知识的人都明白“$Y=\alpha+\beta X$”是一条直线，这个模型就是从这样一条直线开始的。
这个时候，你就看到了，这条线纵轴的截距就是$\alpha$、斜率就是$\beta$。
只不过这里$Y$是个股对无风险利率（比如市政府或联邦的短期国债利率）的溢价，$Y:= R_i-R_f$ , $R_i$是个股收益率，$R_f$是无风险利率（而且短期内time-invariant）；
$X$是市场溢价，$X:=R_m-R_f$， $R_m$是市场收益率）。
这条举世闻名的线就是：$R_i-R_f = \alpha+ \beta[R_m-R_f]$
个股的收益来自两块：一是对大盘趋势消极的市场溢价（$\beta$），二是积极投机的误差（$\alpha$）。
在一个有效的市场中，误差（$\alpha$）是被误判（低估或高估）的异常价格，稍纵即逝，而且长期看均值为零（$\mathbb{E}(\alpha)=0$，$\mathbb{E}$是求期望）.
这条直线方程式左右两边求期望值，则得到一个获了诺奖的公式：
$\mathbb{E}(R_i)-R_f = \beta [E(R_m)-Rf]$，再恒等变形，$\mathbb{E}(R_i) = R_f + \beta [\mathbb{E}(R_m)-R_f]$，
$\beta$ 才是这套逻辑的重点，有一点计量基础的可以估计出：$\beta=Cov(R_i, R_m)/Var(R_m)$，分子是个股与大盘指数的协方差，分母是大盘指数的方差。
如果一支股票的$\beta$ 是1.5，就意味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而市场下降10%时，股票的价格亦会下降15%。
在市场价格下降的时候，基金经理们可以投资于$\beta$值较低的股票。而当市场上升的时候，他们则去投资$\beta$ 值大于1的股票。
还有一点，$\beta$ 还可以看作是投资组合的配置比例：再对上面的公式恒等变形，
$\mathbb{E}(R_i) = （1-\beta）R_f + \beta \mathbb{E}(R_m)$，也就是说，$\beta$ 是投放在大盘指数上的权重。
之所以说这是一种消极的投资方式，也就在于这种一个个定好配置最优比例后的投资组合，无需天天盯着里面某支个股操作。
到此，基本上跟 $\alpha$ 没有什么关系了，换句话说，与实践意义上的技术性套利脱节。
Rick寄托在The Shareholder Commons的理想是：让机构投资者回归常态，放弃追逐异常价格，把那些短期的套利机会让给散户和小投资者，而追求战略性长远的市场增长率，换句话说成为市场的常平仓而不是搅局者。

金融化是否是实现可持续发展的有效途径？

三所共益企业IPO上市，都离不开机构投资者的帮助，但也难免接受股东对不当慷他人之慨的广泛质疑，这迫使企业在招股说明书中不得不使用工具主义的措辞。然而，这进一步加剧了利益相关者对“使命漂移”的担心。

2020开年就遭遇了新冠疫情，对于IPO上市来说面临着很大的市场风险。著有《黑天鹅》一书的塔勒布 (Nassim Nicholas Taleb)教授对比了共和党总统特朗普的无为（minimalist）作风和纽约州民主党州长科莫的大包办（maximalist）幻想，提出危机中必须进行的救助：他主张救助个人，而非救助公司。更进一步，他还建议推出一种灾难险，也就是巨災債券（Catastrophe bond）。
那么这种企图用金融途径来解决危机的方式，是否能够抵御后疫情时代的风险呢？

大争论

影响当代社会最深的“华盛顿共识”一共有10条，其中“金融化”可以看做是其中高度概括的。
然而，西方社会的金融危机和社会矛盾，让西方的社会学者开始反思社会“金融化”的科学性。
2015年，联合国可持续发展目标（SDG）作为“千禧年目标”的继承者，也成为了一种投资的新方向。
金融创新是一种确保资源安全的方式，同时也提供了商机。
尤其是保险业一直处于这种创新的最前沿，他们开发金融工具来管理洪水、火灾、地震和暴风雨风险，这在一个日益不稳定的世界具有很大的市场需求。
以《Academy of Management Discoveries》作为阵地，展开了一场带有金融社会学意味的学术争论.
首先是Dror Etzion, Emmanuel Kypraios和Bernard Forgues三位学者在2019年发表了“Employing finance in pursuit of the Sustainable Development Goals: The promise and perils of catastrophe bonds”，提出：“金融化”并不是实现“可持续发展目标”（SDG）的有效途径。
他们给出的例子是一种类似保险的金融工具，巨災債券（Catastrophe bond），将极端风险从保险公司和再保险公司转移到资本市场。
对这种债券的分析使他们得出“该工具的制造者，也就是金融工程师们忽略了认知上的盲点”。
他们质疑了金融创新在服务公共利益时值得信赖这一经久不衰的共识。

法国学者Fabian Muniesa 于2020年4月 在AMD期刊上评论道，
“从应寻求未来回报的自由投资者的角度进行正确分配资金的想法”是不切实际的。
一方面金融工具背后的模型在“精确性”、“预测力”等方面存在认知学意义上的缺陷；另一方面则是带有政治色彩的金融幻想，企图用钱来解决社会性（社会结构）或者制度性的问题。
这位法国学者认为，企业本身就是一件公共品，所以外部性这个概念正体现了某种认知偏差。
同月在同一份AMD期刊上，英国学者Andreas Tsanakas 与 Laure Cabantous 却反驳道：首先应该考虑的是，金融工具背后的公式模型并不期待具有“预测力”，具有预测力的应该是那些“触发事件”；
其次，两位英国学者讨论了MacKenzie（2006）的推论，即：“金融”到底是社会的引擎，还是社会的镜像？
如果是实证主义者所说的镜像，那么就仅仅是反映事实；如果是引擎，那么金融模型就会塑造市场、改变社会进程。
接着，两位作者在承认“金融是一种引擎，而非镜像”的基础上，又谈及了巴氏表现力（Barnesian performativity），亦即理论何时能够“自我实现”这个问题；
当模型被使用得越频繁、越流行，那么理论与理论旨在描述的现象之间的对应关系就会越强。
然后，两位作者质疑了2019年这篇论文在测度、检验等方面的技术性纰漏。
但是，他们也提出“金融化”最深层的问题，其实被三位作者忽略了，所以金融化的社会时常可能潜伏着结构性灾难。

拓展阅读

Rick在2017年出版了一本书《Benefit Corporation Law and Governance: Pursuing Profit with Purpose》，介绍了共益公司法案对于企业问责制、公司治理、企业社会责任行为真实性的审计等方面做了详细的阐述。

他在书中还强调，不仅是影响力投资者青睐合法注册的共益公司，那些传统的风险投资机构也开始力推共益公司、共益企业投资专题，虽然这种说法本身极具工具主义。

关于集异璧

除了Rick自己的书，他最喜爱的一本书是侯世达（Douglas Richard Hofstadter）的《The Mind's I》（汉译版《我是谁，或什么 : 一部心与自我的辩证奇想集》）。
作为同样是集异璧（GEB）发烧友的我，不得不提起侯世达的神作《哥德尔、艾舍尔、巴赫》（G代表数学家哥德尔，E代表美术家艾舍尔、B代表音乐家巴赫，简称集异璧）。不过这两本书豆瓣评分虽然都在9分以上，但却是十分烧脑的，建议做好心理准备。